万润股份(002643.CN)

万润股份(002643):依托卓越的合成及工艺放大能力 打造顶级化工新材料定制平台

时间:20-07-29 00:00    来源:上海申银万国证券研究所

投资要点:

依托卓越的合成及工艺放大能力,打造化工新材料定制平台。公司以显示材料液晶单体、中间体起步,依托核心有机纯化技术,不断进行多元化业务布局,目前已形成显示材料、环保材料、医疗大健康三大业务板块,且PI、PR 原材料等其他业务正在拓展布局中。我们认为公司现已形成以分子合成、工艺放大为技术核心,通过原材料下游延伸切入不同行业的发展模式,且公司选择的业务下游格局清晰、前景较好,往往能够吸引大客户进行长期的战略绑定,在高毛利的赛道中赚取稳定的代工利润。我们预计未来医药中间体、PI、PR 材料将会延续这一发展模式,依托合成及工艺放大能力,打造化工新材料定制平台。

柴油车国六政策实施在即,沸石分子筛绑定庄信万丰放量确定性高。公司环保材料沸石分子筛主要应用于柴油车尾气处理环节,下游绑定尾气催化巨头庄信万丰,欧美率先实行欧六排放标准带动公司沸石分子筛业务快速增长,产能由2013 年的850 吨快速增长到2019年底的5850 吨,排放标准趋严带动沸石分子筛市场扩大的逻辑完美兑现;柴油车国六排放标准2021 年开始实施,催生国内分子筛需求万吨级增长,按照庄信万丰在国内的市占率60%测算,公司作为庄信万丰国内沸石分子筛独家供应商,沸石分子筛销量有望翻倍。

公司现有产能5850 吨,7000 吨沸石筛产能正在建设中,其中4000 吨用于汽车尾气催化领域,沸石分子筛业务绑定庄信万丰放量确定性高。

液晶市场地位稳固,OLED 材料快速发展。目前LCD 在大尺寸显示领域的地位仍不可替代,2019 年出货面积增长至2.07 亿平米,2011-2019 复合增长率7.4%,公司是TFT 混合液晶龙头Merck 的长期供应商,市场地位稳固。OLED 材料领域需求快速增长,预计2020年将超过20 亿美元。公司OLED发光材料主要客户包括 DOOSAN、LG 化学和 DOW 等,主要由子公司九目化学和三月光电为业务主体,2019 年九目化学实现净利润6000 万,同比增长158.8%,业绩有望持续快速增长;三月光电主要进行封盖层(CPL)专利材料的研发,伴随我国OLED 产线的逐步落地,CPL 材料市场规模将快速增长,公司技术领先有望打破国外垄断,贡献重要增量。

医药业务涉足CMO 领域,PI、PR 单体原料技术储备深厚。公司医药相关技术的储备深厚,先后涉足医药中间体、体外诊断等多个领域。目前,公司万润工业园一期项目正在建设,主要制备医药中间体及原料药3155 吨,项目达产后预计销售收入9.5 亿元,利润总额1.5 亿元,有望通过该项目深度绑定武田制药等国际药企,涉足医药CMO 领域。公司持续加强研发投入,新材料项目储备深厚,其中OLED 用的PI 膜单体材料专利覆盖目前主流的透明PI 膜配方,PR 材料专利覆盖主流的甲基丙烯酸酯主链单体、乙酸酯主链单体,PI 及PR 相关材料单体将有可能走上定制化供应的模式上,享受终端市场快速增长的红利。

投资建议:考虑疫情对欧美地区柴油车产量影响,预计万润2020、2021 年分子筛出口每年受影响1000 吨左右,下调2020、2021 年盈利预测,维持2022 年盈利预测,预计2020-22 年归母净利润5.28、7.31(原6.07、7.95)、9.97 亿元,PE 29X、21X、15X。

公司业绩受影响已被市场充分消化,当前时点看,2020 年行业可比公司平均PE 为48 倍,公司股价明显低估,由“增持”上调至“买入”评级。

风险提示:沸石材料需求不达预期,新项目进展不及预期,汇率大幅波动。